大家好，我是海豚君！
和上季度的尴尬答卷相比，这次Meta交出了一份让资金松了口气的成绩单：主业收入、剔除一次性费用后的利润、四季度指引全面超预期；短期支出上也没有因为 Muse 给出夸张的指引。
不过这次对市场同样非常关心的 27 年指引问题，定量数字说得不多。同时股权融资预期也会让多头资金在乐观预期下保持一份清醒。
Meta 一般在电话会之后还会做一个 call back 小会，海豚君稍后看看是否有增量的重要信息，纪要也会整理出来，感兴趣可以关注我们的社区动态。
具体来看核心要点：
1. 主业基本盘夯实：Q3 总营收 +26%，小超预期，Q4 指引 730-760 亿美元，中位数达标买方预期。
增长主要靠广告单价驱动（+14%），这已经是连续第三个季度加速，GEM、Andromeda、生成式召回等推荐和广告模型都给出了量化的转化提升，继续支撑 Meta 的广告 AI 回报叙事。
Q3 整体广告行业在世界杯、政治广告带动下，本身景气度就不错，因此 Meta 的表现更多体现的是其核心竞争优势的稳定。
2. 裁员提效对冲 AI 投入折旧：Q3 经营利润率在剔除 99 亿多州和解费（青少年社媒成瘾、儿童隐私等诉讼）之后，守在了 35% 的水平，环比反而回暖。这似乎与 AI 投入带来折旧成本增加的趋势相违背，实际上是减员 15% 带来的效率提升抵消了折旧增量。
全年 Opex 指引只是增加了和解费，并未做其他的提升，隐含 Q4 经营利润率中位数为 33%，相比 Q3 还是略有走弱，体现 AI 投入对利润压制的方向性未改。
管理层没有给出 27 年的 Opex 指引，但随着 Muse、云租赁业务的开展，以及 Meta 自己的算力部署规划，今明两年都将是投入高峰年。而短期上 Muse 变现起量较慢，海豚君预计 28 年才能看到有意义的增量，因此折旧对利润的侵蚀还将继续放大。
3. Capex Q4 年化上 2000 亿：Q3 Capex 为 349 亿，低于预期，但四季度要补课。全年指引下沿小幅提升，隐含四季度 Capex 中位数在 540 亿，季度年化后未来一年预计超 2100 亿，这与大部分机构预期差不多，还有更激进预期在 2300-2500 亿区间。
管理层对 2027 年的表述则是 “仍在制定预算，但会继续激进投入，支持核心业务和新 AI 项目”，并表示现有及在建产能能够在模型训练、主业增长和新产品之间灵活调配。老扎在电话会上强调要在未来几年建设能服务 10 亿以上用户的算力。
目前市场的分歧在于，Muse 带来的算力需求，是否纳入原先的算力部署框架之下（明年 14GW），还是短期进一步需要额外新增。
海豚君认为大部分应该在原先的算力部署框架之内，但若 Muse 持续爆火超预期，还是需要额外新增：
Muse 并非 Meta 心血来潮的神之一笔，而是老扎说了两年多的 AI 叙事，内部早就获得了 T0 级别的资源倾斜。年中在云租赁业务开展、明年底 14GW 算力供应的部署计划被媒体报道之前，就已经传出个人 AI 助手延迟发布的问题，现在我们知道是 Muse 发布前对用户授权安全方面的问题做了定向优化。
因此随着 Muse 用户渗透越来越高，在原先 Capex 投入预期上，不用大幅去往上拉数字。但 Muse 很可能会挤占云租赁业务所需的算力供应，从而影响到短期 27 年单位算力的 ROI 数据（出租算力变现率更高）。
以及若未来 Muse 持续火爆，比如 MAU 冲到 20 亿以上（对应 DAU 5 亿以上），那么所需算力要把 Meta 这两年的储备几乎用满了，老扎口径是目前按 10 亿 MAU 产能去规划，超出管理层的设想的话，那 Meta 近两年的算力建设规划肯定不够了。
因此明年 Capex 预期 2200 亿，有潜在上提的可能，一切源自 Muse 是否 “超量”，和公司还想不想稳定去做云租赁业务。
4. Muse 交出首次成绩单：目前 Muse 上线约六周，美国和加拿大用户合计超过 1000 万；用户粘性上，约 25% 用户会每天使用。
购物是 Muse 用户第一大使用场景，超过 25% 的周活用户用 Muse 购物，平均客单价超过 200 美元。管理层预计一年内算力成本效率提升 10 倍以上，并表示会比以往 “先增长后变现” 的打法更早推进变现。
对比海豚君此前的假设——30% 的 MAU 购物渗透 + 年均 500 美元的客单价（原文回顾），Muse 实际表现超海豚君预期。当然能否真正兑现落地，还要看后续用户渗透情况，也就是 MAU 规模的扩张进度。1 亿用户与 10 亿用户所能带来的变现价值之差，要远远超过 10 倍。
5. 融资安排有框架、无细节：按照当前的节奏继续投入下去，明年 Meta 现金流全年口径转负是板上钉钉。同时其净现金情况，按照严格定义下计算（现金 + 短期投资 - 长短期有息债务），也不容乐观，因此市场对 Meta 的融资预期一直存在。
但市场需要的增量信息是关于融资安排的细节。这次披露的信息，主要是定下了后续的融资方式（目前今年已进行的融资：表外合资 300 亿、公司债 250 亿），非继续发债而是新设无投票权的 C 类股以作未来增发用（加息后债权融资成本上升，本身 Meta 账面健康度也在下降，因此发债的利息优势已经缩小）。
C 类股的这次分红，以 “每持有 1 股 A 类或 B 类送 1 股 C 类” 的股票股利形式向全体股东派发。
此次分红的实际效果相当于 1 拆 2，C 类股票在 2027 年 1 月 19 日生效交易分红后理论上股权结构不变，但公司也承认，C 类股票可能会相对 A 类股折价，那么在后续的融资发行中，不仅本身增发有稀释，并且同样的融资额需要发更多的股票，这样就还是会对原股东的稀释更多。
公司暂时没有具体的融资计划，C 类股票未来主要用于募资、员工薪酬和并购，同时不稀释扎克伯格的投票权。因为有老扎控制权的限制，因此理论上在原有结构下，公司最多能融约 7000 亿美元股权，扎克伯格的投票权才会跌破 50%，侧面说明了潜在融资规模的上限。
6. 业绩指标一览
海豚君观点
Q3 一句话总结：广告主业依旧强劲、费用控制也比预期好，Muse 给出了 “如何变现、尽快变现” 的信号，但 2027 年的 ROI 账单细节仍然悬而未决，这可能也被一些多头资金所 “诟病”。
上季度海豚君说，资金最想看到的是 “AI 投资回报的轨迹变清晰”。这个季度，除了广告基本盘的稳定可以继续讲 AI 对广告拉动的叙事，以及剩余算力做云租赁外，三季度 Meta 主要在 ToC 变现和支出端控制两个方面来进一步厘清 AI ROI 轨迹。
1）Muse 给出了变现路径。这次管理层强调了购物场景的重要性，并明确表示 “按促成的交易向商家收费” 是主要模式，而且要尽早推进。这符合海豚君在 9 月初 Muse 上线热评中的观点——Muse 的订阅收入不会太多、单用户成本很高，真正的变现要靠交易抽佣。
2）支出端控制好于预期，直接体现就是减员了 15%，三季度剔除一次性费用后的总费用增速明显低于市场担心的水平。
此外，关于 Muse 是否需要占用计划之外的算力问题，Q3 财报也给了答复——全年 Capex 并未做明显提高，虽然 27 年情况不确定，但说明至少短期来看，Muse 的算力占用已经在计划部署的算力框架之内。从增速上看，今明两年都是投入高峰年。
但如果 Muse 火得超出想象，比如大于管理层所设想的 10 亿用户，那么这个算力产能就需要在现有规划基础上再额外新建了。而 C 类股的设立，本质上就是在为这笔投入提前准备融资渠道。而不定期的增发融资安排，也在制约多头资金的积极情绪不至于太亢奋。
以下为详细内容
一、主业基本盘夯实，支撑 AI 回报叙事
三季度总收入 646 亿美元，同比 +26%，比彭博一致预期高 2%，也高出公司指引上限（640 亿）。
其中广告收入 631 亿美元（+26%，固定汇率口径相同），量价拆分为：广告展示量 +10%（比预期低约 2 个百分点），单广告均价 +14%（比预期高约 3 个百分点）。
量在放缓（用户流量仅增长 3%、Facebook 时长下滑）、价在加速，背后是行业景气度不差下，AI 推荐和广告投放效率提升给 Meta 带来的更多定价优势。
四季度指引高于买方预期：指引收入 730-760 亿美元，中位数 745 亿，同比 +24%，比一致预期高 1.3%；上限 760 亿，高于财报前买方普遍预期的 740-745 亿。这是这次财报最让资金放心的一点：在 Q4 世界杯退坡后（据调研，对行业带来的提速有合计 4pct），主业的增长动能并没有像市场担心的那样明显减速。
二、裁员提效对冲 AI 投入折旧
剔除 100 亿和解费用后，Q3 经营利润率守在 35%，比一致预期高 3 个百分点，但和去年同期 40% 的利润率相比，仍下滑了近 5 个百分点。按指引算 Q4 隐含利润率在 33%，环比也有下降，说明 AI 投入侵蚀利润的大趋势不变。
细分来看，主要是核心主业的经营费用在裁员带动下，直接绝对值环比下滑，费用率也有所下降，从而对冲了折旧成本同比 44%、环比 11% 的增量。
三季度资本开支 349 亿美元，比预期低不少，但主要是投入的时间节奏问题，全年指引下限提高了 50 亿，区间收窄至 1350-1450 亿美元。这样倒推下来，四季度投入 492-592 亿美元，按中位数算年化超 2100 亿，这也是目前市场打入的 27 年 Capex 预期。
三季度自由现金流-21 亿美元，是近几年首次转负，预计 27 年全年口径仍是负现金流，这也倒逼了 Meta 的后续融资需求。
三、Muse 首次交出 “成绩单”，定下抽佣为主变现
Muse 上线约六周，美国和加拿大用户超过 1000 万，约 25% 的用户每天使用。
据 Sensor Tower 等第三方数据，美国 DAU250 万，日下载 30 万。海豚君认为，因为有 WhatsApp、Instagram 导流，DAU 本身很容易做大。
所以留存表现才更关键，真正的难点是把用户的好奇心变成每周 3-5 次的习惯性使用：目前有平台监测 Muse14 天留存率约 20%，稍微低于 ChatGPT，海豚君觉得其实表现相对一般。
其中购物是用户第一大使用场景，超过 25% 的周活用户用 Muse 购物，平均客单价超过 200 美元。管理层预计一年内算力成本效率提升 10 倍以上，并表示会比以往 “先增长后变现” 的打法更早推进变现。
但 27 年仍然是成本投入为主，Muse 的成本除了推理算力占大头外，还有就是 CPU 沙盒，具体硬件结构以及增量成本测算，海豚君在此前有过讨论（见长桥App）。
目前机构预估，以 25% 的额度耗量来算，Muse 单人运行成本大约为 30 美元/月，满额度就有点夸张，需要到 120 美元以上。不过考虑到 Meta 大量 CPU 是自建或议价租来的，实际成本会更低。因此结合调研信息，以 50 美元/月/人的口径算，偏中性合理。
但这个成本仍然高出普通用户 20 美元的套餐价格，所以订阅不是直接变现的主要手段，抽佣才是。
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